生产管理知识-利率期权

利率期权
【学习目标】通过本章的学习要掌握利率期权的基本含义，利率期权市场的基本情况，
主要的利率期权，包括利率期货期权，场外市场期权，以及内嵌在债务工具中期权。还要掌
握为利率期权定价的解析工具。期权调整差额(Option Adjusted Spread, OAS)的含义。要理解
利率期权定价的核心——布莱克模型。
第一节 利率期权市场
我们可以将利率期权分成三类：交易所交易的，场外市场交易的和内嵌在金融工具里
的利率期权。
一、交易所交易的利率期权
交易所交易的利率期权主要是指利率期货期权，此外还有一些债券期权，在第 13 章，
我们讨论了期货期权定价的一般情况，在这一章，我们将通过利率期货期权更加深入地讨论
这一问题。
主 要 利 率 期 货 期 权 是 在 CBT(Chicago Board of Trade),CMT(Chicago Mercantile
Exchange)和 LIFFE(London International Financial Futures Exchange)交易的。
二、场外市场交易的利率期权
场外市场上的利率期权不像内嵌在其他金融工具中的利率期权，它是单独直接交易的，
它也是利率期权发展和创新的根源。因为场外交易市场几乎完全是私下进行的，所以没有关
于市场规模和交易活动的完整、精确的统计数据。不过，我们有可能确定其市场规模的下限，
因为我们可以利用有两个数据来源，一个是国际互换和衍生工具协会（International Swaps
and Derivatives Association，ISDA），ISDA 会定期调查其成员的交易规模和营业资产；还有
一个是美国货币审计办公室（Office of the Comptroller），它要求商业银行提交衍生产品交易
的报告。
在场外交易市场上，名义本金的概念是很关键的。名义本金可以通过与期货和期货期
权市场的类比来理解。举个例子，一份欧元期货合约（或一份欧元期货期权合约）的本金是
$1,000,000，不过这一百万美元并不是合约中实际的投资或风险暴露头寸，这一百万美元类
似于 OTC 上的名义本金。名义本金是用来计算利息额的本金数量，它既不是实际的风险暴
露，也不进行实际的支付，只是计算利息流的基础。
根据 ISDA 的报告，到 1997 年，场外市场上交易的利率期权的名义本金已超过 5 万亿
美元，在过去 10 年每年以接近 35％的速度增长。ISDA 的数据在一定程度上低估了场外市
场的发展，因为它只包括 101 个会员的数据，不过仅此数据就表明场外市场的发展远远超过
了交易所市场的发展。
而货币控制办公室（OCC）的报告显示，475 家商业银行和信托公司在交易所和场外
市场上均有大量的衍生证券头寸，它们的报告没有将利率期权和其他衍生工具区分开来，但
可以断言银行的期权头寸主要是利率期权头寸。1997 年，这些银行持有的交易所期权头寸
为 1.363 万亿美元，场外市场期权头寸为 4.598 万亿美元，两者都是用名义本金来衡量的。
货币控制办公室（OCC）的报告还显示，场外市场交易的期权和交易所交易的期权的比例约
为 3 比 1。
这些数据和 ISDA 报告的数据不是独立的，每份期权合约都有买方和卖方，因此可能
银行的一些期权头寸在 ISDA 的调查中已经包括了，而且一些银行的衍生证券部也是 ISDA
的会员，这些银行的期权头寸就可能被计算两次，这说明统计场外市场交易的利率期权是很
困难的。不过，至少有一点是清楚的，利率期权的市场规模巨大，名义本金的头寸以万亿计。
三、内嵌的利率期权
除了在交易所和场外市场直接交易的利率期权，有大量的利率期权是内嵌在其他证券
之中的。这些利率期权一般是内嵌在可赎回的公司息票债券和抵押债务中。
在美国，长期公司债券一般是息票债券，而且是可赎回的。赎回条款允许发行公司在
特定的时间以特定的价格从投资者手中买回债券，即发行公司拥有一个内嵌在债券合约中的
期权。这个赎回条款在本质上是一个利率期权，因为赎回条款的价值依赖于债券的价值，而
债券的价值依赖于利率。几年前发行的美国国库券也有赎回条款，但现在没有了。广泛存在
的赎回条款说明内嵌的利率期权大量存在，这些内嵌的利率期权对债券的市场价值有显著影